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    投資為什么要長期樂觀
    時間:2020-03-25 字號:

    根據睿遠基金總經理陳光明先生內部交流整理

    近期,新冠病毒感染的肺炎疫情在全球持續擴散蔓延。截至3月23日,海外150多個國家和地區,累計確診病例超過35萬人,人們正在遭受的痛苦、疾病和恐懼,令人痛心;30多個國家宣布進入緊急狀態,經濟被按下了“暫停鍵”,疫情之后對社會經濟的影響需要些時間才能恢復。

    受此影響,國際金融市場經歷劇烈震蕩,美股兩周內四次熔斷,主要股指跌幅超過30%,全球主要股市嚴重下挫,市場恐慌情緒蔓延。

    站在這樣一個充滿挑戰的時點,談未來應對是一件不易的事。我們不妨回到投資的原點,比如投資收益來自哪里,股票的價值來源于什么,股票是怎么定價的;短期市場是否可以預測,為何要長期投資,這或許有利于幫助我們理清思路。對于市場,我們要始終保持敬畏,但同時也要對未來保持樂觀,尤其在市場極度恐慌時可以更樂觀一點。

    股票價值來源于什么

    股票的內在價值,來自于企業未來自由現金流的貼現。從這個維度講,短期疫情的影響對于企業長期價值的影響不會很大,除非本次疫情未來年年如此,導致人們生活習慣發生巨變,不然其影響就是當年的自由現金流損失。

    從市值損失的角度看,理論上從當前市值中減去今年預計的自由現金流損失即可。比如原來1000億的市值,預計今年賺100億自由現金流,如果由于疫情今年自由現金流歸零,那合理的反應從是市值中扣掉100億元,就是1000億的市值變成900億的市值。但是市場常常會按照100億乘以對應估值扣減市值,即把短期的影響長期化,這種情況是不合理的,比如今年利潤是零,甚至是負,這個公司價值不應該為零。

    如果疫情是一次性的,其帶來的損失就當作非經常性損益剔除,即在市值中直接扣除,如果明年以后大家生活一切恢復如常,那它的實際對內在價值的影響應該就是這樣的。

    所以這里要判斷的是,本次疫情以后是非經常的,還是經常的。這對于價值影響的判斷非常重要。

    新冠病毒感染的肺炎疫情雖然來勢洶洶、持續擴散蔓延,但從歷史上任何一次疫情和中國抗擊疫情的情況來看,它終將消失。

    目前,全球范圍內的疫情擴散,一定程度上是早期西方國家政府和民眾普遍重視程度不足,認為距離疫情較為遙遠,也無法想象確診人數指數上升的現實,當確診人數真的呈指數級上升時,恐慌情緒是非常強烈的。

    從中國抗擊疫情的效果和經驗看,本此疫情雖然傳染性強、擴散速度快,但只要民眾和政府足夠重視,認真面對,是完全有辦法解決的,是完全可以戰勝的。

    就目前疫情在全球范圍內的擴散速度,全球疫情持續時間可能比預期長,疫情完全結束后社會經濟活動的恢復則需要更長的時間。

    疫情期間,各國政府紛紛出臺逆周期政策,有助于對沖疫情對短期經濟的影響。其中,中國政府采取了一系列有力的金融、財政措施,降低疫情對經濟的短期影響,特別是關注民生以及因疫情面臨困難的中小企業,防止企業資金鏈斷裂或出現連續經營困難,各地政府也根據當地具體情況不斷推出措施,在防治疫情擴散的基礎上鼓勵企業加快復工復產,取得了較好的成效。未來我們相信一定會有更多促進內需、加大基建投資等逆周期政策。

    近期,美國等西方國家出臺了系列政策,比如美聯儲3月23日宣布將繼續購買美國國債和抵押貸款支持證券以支持市場平穩運行,不設額度上限,相當于開放式的量化寬松政策。

    隨著各國高度重視疫情防控,逆周期政策的陸續出臺,市場流動性最緊張的時候或許已經過去,雖然疫情之后經濟、金融和社會可能還存在次生性災難的風險。

    中國控制疫情取得成效,歸功于人民的集體主義精神、奉獻精神,這樣的精神也有助于在經濟上取得成功,尤其是制造業。我們始終相信,優質企業持續創造價值的能力,有應對危機的能力,在危機中成長,穿越危機后優質企業的競爭優勢一定會增強。對于投資而言,陪伴優秀企業,大概率有望獲得較好的長期回報。

    雖然疫情對于企業長期價值的影響相對有限,但現實中股價的波動又遠遠超過公司內在價值的變化。這里面的變化本質上是貼現率的變化或者說是風險溢價的變化。

    風險溢價的變化過程是這樣的,比如歐美投資人原來都認為沒什么風險,甚至可能還特別樂觀,風險貼現率非常低,所以它的估值很高。但突然來了一只“黑天鵝”,發現和大家預期不一樣,風險溢價率,如果從3個點上升到7個點,如果原來無風險利率是一個點,貼現率從4個點變成8個點,相差了一倍,那么股價就可以跌一半。因此,股價的變化更多的是來自于風險溢價的變化,進而導致估值的變化,而估值的變化遠大于內在價值的變化,當然公司內在價值也存在波動。

    短期市場是否可以準確預測

    對于短期市場變化的預測,大家普遍都會比較關心,比如,市場的“底”在那里?疫情會延續幾個月,風險偏好怎么變化,利率會怎么走?等等。對于短期市場可以有自己的理解,但準確預測市場本身是非常困難的,超越絕大多數人的能力圈。

    巴菲特旗下伯克希爾公司在找不到好的標的時,現金就越存越多,從2017年的不到600億美元到2019年末的1280億美金,期間三年道瓊斯指數從20000點上漲至28000點,累計漲幅超過45%。近期美國市場罕見下跌中,巴菲特持續增持股票資產。我們無法準確預測市場的上漲,亦無法準確預測市場的下跌,但我們可以努力去控制自己的貪婪和恐懼。

    就企業長期價值而言,如果說,其內在價值因為這次事件毀損不多,那么當股價調整遠超過內在價值調整時,未來預期的潛在回報率顯著上升,比如,原來是10個點的年化回報率,現在可能變成了15個點,以下跌的方式帶來未來潛在回報率的必然上升。

    但是我們該怎么看待這其中的變化呢?格雷厄姆說的“市場先生”非常形象。這背后問題的關鍵在于,企業的內在價值大部分時間不會隨著公司股價而變化。即,投資人給出的定價和企業內在價值的關聯度很低。如果拉長到幾十年來看,企業的內在價值可能只有一個值,這個值可能是唯一的,只不過大家看它一會兒值100元,一會兒只值10元,這個值事前無法準確估測,它既不會隨著市場價格的變化而變化,也不會隨著我們預測價格的變化而發生變化。

    預測市場是非常困難的,但人們總希望盡量去預測?,F在歐美市場幾乎沒有幾個人會準確預測到市場會在短短4周內出現30%以上的跌幅,而在去年11月的時候,就有投資人嘲笑巴菲特持有1200億元美元現金,說這是牛市。

    所有投資人都是普通人,至今沒有看到有誰具備能夠持續正確預測市場的能力。作為價值投資者,更多的是對風險回報比的權衡,對企業內在價值的專業評估;懂得在低的時候敢于堅定地下手,在高的時候敢于與眾不同地放棄一些收益,更多地去看待風險;在市場高估的時候保持警惕,在風險展開、釋放的時候更愿意積極地去看待未來。

    我們難以對指數進行短期預測,更多的是看當前所處的位置,相對而言是否是風險更小、未來潛在回報更好;以及在另外某些更高的位置,相對而言是否是潛在回報更低、潛在風險更大。

    內在價值的演繹只有一個值,或是一條線,但事實有無數種可能,而不同的可能有不同的概率。我們要完全遵循不同的概率和賠率,賠率是指潛在回報率,按這樣去評估得出最應該去做的事情,避免犯錯,尤其是避免永久性損失。

    根據多年對市場的觀察,基本上,百分之七八十的熊市都來自于市場本身,源于之前的過度貪婪以及后面的過度恐慌。如果說,市場是非常健康的,沒有被超額定價,理論上就不太會有特別明顯的下跌,當然參與者的情緒會放大市場的波動。

    短期市場雖然難以預測,但一旦拉長時間就不難發現,短期的影響對公司內在價值的影響沒有想象中那么大。盡管大家都非常關注短期變化,但事實上對長期價值的帶來的影響并不如預期的大。疫情不會改變世界的進步和中國的崛起,疫情帶來更多是情緒影響,而非持續的經濟和資本市場影響。我們始終看好中國未來經濟的長期發展潛力,看好優秀企業創造價值的能力。

    關于經濟和市場

    目前,美國市場,風險溢價已經達到2008年金融危機以來的最高水平。就美國經濟情況來看,2008年金融危機后,美國經濟的確表現出對于超常規流動性的依賴,但杠桿主要加到了政府身上,私人部門的債務擴張相對平穩,與GDP的比例從金融危機前的170%下降至2019年的150%。從結構上講,一方面,非金融企業是近年來加杠桿的主力,該部門杠桿率從2012年以后開始回升,至2019年升至75%的水平,比金融危機前的高點高3個百分點;另一方面,居民杠桿率則一路下行至75%,較金融危機前低23個百分點。換言之,就私人部門而言,美國仍具有從企業向居民轉移杠桿的騰挪空間。

    關于非金融企業加杠桿的問題,應該看到的是,這的確是美國經濟基本面的潛在風險之一,但不論從歷史趨勢,還是橫向比較而言,可能都還沒有到一定會觸發危機的程度。實際上,美國非金融企業杠桿率仍顯著低于G20國家和新興市場的平均水平。當然,在此過程中,美國一些上市公司為了使得股東利益最大化,的確有發債回購股票,導致資產負債率上升的問題。但從標普500資產負債率的角度講,目前78%的讀數在歷史上看并不高,尤其低于2008年金融危機前83%的水平。

    因此,我們認為,雖然美國金融危機后積累了一些問題,但似乎還沒有到一定會再次爆發危機并嚴重波及全球市場的程度。

    從估值的角度講,在本次下跌前,標普500的P/E為22倍,較近20年均值高11%左右,的確偏貴,但還沒有到離譜和瘋狂的程度。如果考慮到機會成本的降低,股票的估值泡沫就更?。涸诒敬蜗碌?,標準普爾相對于10年期美國國債的風險溢價為3%左右,高于近20年來2.7%的均值。因此,我們可以認為,美股是從一個并不算離譜的高位上開始本輪下跌的。截至3月20日,標準普爾的P/E下行到15倍左右,而風險溢價率則大幅抬升至5.6%,已經接近2008年金融危機時的水平。所以,如果利率不出現大幅上行,疫情能得到控制的前提下,目前道指20000點以下,美國股市不具備大幅下跌的動力。

    因此,我們認為,雖然美國金融危機后積累了一些問題,但似乎還沒有到一定會再次爆發危機并嚴重波及全球市場的程度。

    就A股H股市場而言,截至3月23日,上證50的TTM市盈率8.4倍,滬深300的TTM市盈率10.7倍,恒生中國企業指數為6.9倍。從估值角度看處于近20年的歷史相對底部區域??v觀全球市場,因為海外資金是零利率,中國資產雖然縱向于自己過去比增長率在下降,但橫向比越來越體現出一枝獨秀。

    資金的流動是遵循比價效應的。海外市場的低利率環境,機會成本很低,甚至完全消失;連時間成本都等于零,甚至負利率,這也必然會導致投資回報率的下降。反觀國內市場,放在長期的角度看,勝算是很大的。

    中國資產無論是A股還是港股,在全球范圍內比較來看相對優勢明顯,性價比更好。在這個時點上,股票和其他資產相比,如房地產和債券,具有較高的性價比。盡管外資今年以來從股市凈流出約280億,但這主要是救急、風險偏好下降的過程,長期還是外資進入的過程。

    因此長期看,國內資產再配置,全球資產再配置,沒有太大的變化。

    現在是可以樂觀一點的時候

    面對近期的市場,很多人都容易有一個疑問:看著市場跌成這樣,為什么不賣呢?與此對應的另一個問題是,如果賣了,什么時候買回來呢?

    如果我們有準確預測市場“頂”和“底”的能力,當市場跌到“底”的時候一定會買入,當市場漲到“頂”的時候一定會賣出。但猜對且執行到位的概率很低,而且很多時候轉折點之前市場會在原有的趨勢上持續的時間很長,如美國市場在本次下跌之前經歷了長達十年以上的上漲,這對尋找轉折點是非常大的挑戰。

    股市底部往往是最恐慌的時候,就疫情而言,恐慌情緒往往不是疫情新增確診人數達到最高峰的時候,而是增長速率最快時對人們的心理沖擊非常最大,一旦增長速度平緩下來,擔憂情緒將會隨之減弱。

    一般而言,股票市場會提前反應,比如2月3日A股市場出現大幅下挫,之后就止跌回升了,當時正處于抗擊疫情的攻堅過程。海外市場因為疫情和流動性擔憂,目前已有多國出現超過30%的下跌,隨著各國逆周期政策的出臺,配合控制疫情措施的有力推進,擔憂情緒有望得到逐步緩解。

    回到我們開始談到的,股票是怎么定價的,短期市場是不是可以準確預測。如果真的知道短期內市場會跌成這樣,為什么不賣呢?但其實理想的情況是越跌越買、越漲越賣。

    為什么做股票的人要是長期的樂觀主義者?霍華德說,目前來看,美國市場好像還是不錯的。巴菲特說,現在這個情況,如果利率不出現大的變化,股票的價值遠遠超過債券。如果從長期來看,即使完全沒有增長,GDP零增長,上市公司也沒有超越GDP增長的能力,收入零增長,利潤零增長,那么現階段15、16倍的估值,意味著投資潛在回報率約為6-7%,而6-7%回報是可以“秒殺”其他主要的資產類別,更何況這樣的預測,本身是非常悲觀的。按此計算,目前8.4倍的上證50,10.7倍的滬深300,平均10%的靜態回報率,可以輕松超越幾乎全球所有主要資產類別。

    做投資的人為什么要是長期樂觀主義者?更重要的原因是科技進步與市場經濟相互促進。

    科技進步是帶來實際GDP增長的核心要素,科技進步可以理解為是生產力,市場經濟則相當于是制度保障,可以理解為是生產關系。當科技進步和市場經濟兩者相結合時,即從18世紀工業革命至今,世界生產總值增長了近200倍,繁榮擴散的速度超越過往任何一個時期。

    基于這兩點,社會一直在進步,一直在創造價值、累積財富,復利增長。其中,1820-1900年的80年間世界收入增加了3倍,之后的50多年增長了3倍,再之后的25年增長了3倍,再之后的33年又增長了3倍,形成令人震驚的曲線。

    全球化進程中,效率提升帶來財富絕對額的持續上漲,雖然不完全公平,但全球絕大部分人都是受益者。

    從目前來看,這一機制并未出現大的變化,在全球競爭的背景下效率優先把蛋糕做大,是永恒的主題,在持續創造價值、復利增長過程中,所有中間的回調,都是進步過程中的一個回眸。

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