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    中美權益類資產長期收益率比較
    時間:2020-03-03 作者:上海證券基金評價研究中心 來源:中國基金業金牛獎評選工作組 字號:

    截至2018年末,我國公募基金資產規模已達13.6萬億元,產品數量5547只,成為普惠金融的典型代表,也是我國A股市場持股比例最高的專業機構投資者,在資本市場上發揮了重要作用。

    但與美國等成熟基金市場相比,我國公募基金一直存在著結構性失衡的問題,表現為貨幣基金規模過大,投向股票資產的基金規模較小,導致公募基金長期價值投資能力和專業定價能力未得以充分體現,對資產市場的定價效率貢獻和支持實體經濟的功能效率未達到公募基金應該達到的水平。

    我們認為,這種結構失衡主要是由我國資產圖譜決定的。公募基金行業應當以更積極的姿態迎接挑戰,擔當責任,為更多的投資者提供合理的投資回報,為資本市場提升效率,為經濟結構轉型貢獻力量。


     01中美大類資產風險收益圖譜分析

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    我們選取美國股票、債券、商品,以及我國股票和債券等五大資產類型進行分析,這是公募基金主要基礎資產配置對象。為便于比較,每個大類資產類型選擇了2-4種具有代表性的指數,這些指數也是很多基金業績比較基準的組成指數。

    數據顯示,1992年以來,美國股票長期收益率最高,其次為債券資產,最后為商品資產;債券資產風險最低,其次為美國股票和商品資產。整體而言,美國商品在三種資產中的性價比最低,黃金雖然好于不動產和原油,但長期性價比顯著低于美國股票和美國債券。我國與美國類似,高風險股票資產的長期收益高于低風險的債券資產。

    中美兩國權益資產的長期收益率接近,但我國股票指數的波動率和下行風險遠大于美國股票指數,歷史最大回撤也高于美國。美國納斯達克指數的歷史最大回撤與我國股票指數相近,但波動率明顯偏低,僅有上證指數的39%和深圳綜指的57%,年化收益率也高于我國股票指數。體現在風險收益交換效率上,美國股票的夏普比率基本在0.307-0.368之間,我國股票的夏普比率則處于0.104-0.138之間,僅約為美國股票的三分之一。

    中美兩國債券資產的風險收益水平相近,但美國各債券資產拉開明顯的收益差距,1992年以來美國高收益債、美國國債和美國短期國債的長期年化收益率分別為7.67%、5.06%、2.55%,波動率分別為8.07%、4.33%、0.62%,風險程度與收益水平高度匹配。我國債券資產除了短期國債外,高收益的企業債和國債之間未體現出類似的風險收益差距,2003年以來我國企業債相對我國國債指數的長期年化收益率僅高約一個百分點,波動率僅高64個BP。


    不考慮杠桿和做空機制,利用兩國投資者可觸達基礎資產長期表現構建有效前沿曲線,從圖譜中可以更清晰地看到,美國有效前沿曲線相對我國更陡峭、斜率更穩定,這意味著在美國市場,隨著風險的提高,其收益得到了有效的補償。我國資產風險收益曲線則相對扭曲,顯著凸向左上方,這意味著我國資產隨著風險的提高其收益水平并未得到合理補償,投資性價比快速下降。相對美國市場,我國低風險資產有一定的競爭力,但高風險的權益類資產競爭力嚴重不足。

    中國資產有效前沿曲線凸點的收益率水平約為5%,若按照開放式債券基金杠桿率上限140%計算,同時考慮基金運作的綜合成本,配置債券類資產的產品在較低風險的情況下,能達到的最大收益約在6%左右,這也是絕大部分銀行中短期理財產品給出的收益率上限,若收益率繼續提高,風險將陡然上升,短期內面臨資產價格巨大變動的風險。


     02中美資產管理行業結構比較

     

    對資產管理行業來說,投資者理性投資促使資金從性價比低的資產流向性價比高的資產,長期資產風險收益圖譜決定了資產性價比,進而決定了資產管理行業的結構特征。從實際情況來看,中美兩國的資產管理行業結構也忠實地反映了這一點。

    美國市場上,受益于更陡峭、更穩定斜率的基礎資產風險收益圖譜,投資者可以根據自身的風險偏好自由選擇不同類型資產進行投資,不需要過多地在資產之間進行性價比的比較,這使得美國公募基金的結構更為均衡。其中美國養老金等長期資金規模龐大,能夠忍受短期波動爭取長期更富有競爭力的回報,這使得股票資產成為最主要的選擇。近20年來,投資美國國內股票市場的股票型基金規模一直領先,僅在2008年次貸危機影響下被貨幣基金短暫超越;美國債券基金受益債券資產尤其是高收益債的高性價比規模不斷增加,2018年底規模占比為22%,僅次于股票型基金。

    我國市場上,盡管股票資產長期收益率更高,但低性價比促使投資者將更多的資金投向低風險的債券資產。其中,貨幣基金在極低的風險水平上提供了適當的收益水平,成為投資者的首選;股市劇烈動蕩帶來的避險需求也使得債券基金規模持續上升。截至2018年底,我國貨幣基金的規模已達8.2萬億元,債券基金規模2.4萬億元,分別占我國公募基金行業的60.3%和17.6%。與之比較,股票型基金和混合基金分別于2007年、2015年到達規模頂點后,受股票市場不利表現的影響,規模不斷震蕩回落。


    除公募基金之外,我國資產管理行業還包括銀行理財、券商資管、信托公司、保險公司等不同類型機構。據《中國資產管理行業發展報告(2018)》統計,截至2017年末,我國資產管理行業總規模達到119.7萬億元,其中銀行理財所占比例最高,超過1/4,其次為信托公司和基金公司。從資金投向來看,債券占比最高,其次為存款和貨幣市場,投向低風險資產的比例超過50%,投向股票資產的規模占比僅有6%。與之比較,公募基金在股票投資方面已經遙遙領先各類資管產品,比第二名保險公司多出0.75萬億元,其股票投資專業優勢得到大眾投資者的廣泛認可,公募基金也成為普通投資者間接投資股票市場最主要的投資工具。

    綜上,我們認為,中美資產管理行業的結構性差異是由兩國基礎資產的長期收益特征決定的。我國債券類資產相對股票資產的顯著性價比優勢,使得國內大部分資產投向風險較低的債券類資產,股票類資產的比重偏低,這點與美國成熟市場形成顯著差異。但公募基金在長期的股票投資中體現出高度的專業優勢,成為大眾投資者間接參與股票市場投資的首選。


     03前景展望和建議


    改善大類資產的長期風險收益特征

    我國資產圖譜的左上凸現象,使得國內實體經濟融資明顯偏向債務類融資,債務融資支持實體經濟發展的同時,其規模的攀升也導致我國實體經濟承載了過高的杠桿水平和經營壓力。此外,剛性兌付環境導致信用定價功能不足,企業債和國債風險收益水平未能有效拉開,導致我國無風險收益高企,進一步加大了企業債務壓力。另一方面,流入股市的資金不足,也影響到股市的直接融資功能,難以高效率地支持實體經濟的發展。

    我們認為,改善資產圖譜需要優化低風險資產的收益率,提升高風險資產性價比,使得資產圖譜斜率更加穩定。這一過程目前正在發生。具體來看,低風險資產上,打破剛性兌付有利于發揮信用定價優勢,降低無風險收益率,提升低評級信用債收益水平。高風險資產上,一方面,提升上市公司質量,提升股票市場長期收益水平;另一方面,積極引導各類長期資金有序入市,大力發展長期機構投資者,為股市提供長期穩定資金,引導市場價值取向從短期題材炒作轉向長期價值投資,降低市場波動性。

    在提升上市公司質量方面,需要充分發揮機構投資者的定價優勢和資本市場價值發現功能,優化資源配置,為我國經濟中真正優秀的企業保駕護航,推動股票市場和經濟發展的質量和效率提升;更需要加強上市公司治理,強化市場的優勝劣汰功能,以保證上市公司的質量。

    資產圖譜的改善,將促使我國資產管理行業的產品結構更加健康。公募基金作為我國資管行業中業態最具代表性的機構投資者,有責任和義務在資產管理結構轉型過程中發揮領頭羊作用,公募基金借助在股票資產投資領域長期累積的專業優勢,也有望成為我國資產管理結構轉型的最大受益者。2018年末,國內股票和混合基金規模合計占我國同年度GDP的比例僅為2.6%,同期美國股票基金相應占比為54.5%,如果以美國為參照,我國權益基金或有超過46萬億元的市場空間,前景極其廣闊。

    加強風險管理,進行更明晰的風險刻畫

    從基金公司在混合基金方面的探索和實踐來看,我們認為,在自身風險偏好約束下,投資者提高股票資產配比有利于提升長期收益水平,但過高的風險暴露將有損資產配置效率,反而會降低長期收益,因此,提升股票資產配比的幅度應當合宜。

    長期來看,偏股基金相對偏低風險的債券基金和貨幣基金具備更廣闊的發展空間。但偏股基金需要更為清晰的風險特征定位,以確保投資者能夠有效識別,以及投資者適當性能夠在銷售環節被有效執行。在產品運作環節,有效地管理風險比積極地尋找收益更加重要。因此,未來偏股基金的競爭可能在于如何有效地管理風險,風險管理機制的設計有望成為基金公司產品突圍的焦點。此外,我們建議從基金公司產品設計環節和監管備案環節,加強對產品風險定位設計的要求。

    勇于擔當理財養老重托,養老基金需注重分散投資

    改革開放四十年,我國的基本養老保險制度取得舉世矚目的成就。然而,人民生活水平的提高,人均壽命的延長,人口結構的變化,對現有養老體系提出了新的挑戰。根據我們測算,對賺取社會平均工資的人們而言,如果女性30歲、男性40歲之后才考慮為養老積累財富,即使將30%左右的收入留存,依靠銀行儲蓄也無法確保老齡生活水準不大幅下降。

    長期來看,股票市場能夠提供更富有競爭力的回報,但缺陷在于中短期風險較高,需要足夠長的時間去降低期間的波動,以增強回報水平的可預期性?;貓笏綄﹂L時間依賴的特征恰好符合了養老基金的長期特征。同股票相比,基金的價值體現在通過專業化的分散投資有效控制尾部風險,獲取合理回報。從歷史實踐來看,公募基金業不負重托,創造了長期穩定的超額收益,風險控制能力和分散尾部風險優勢在過去20年得到了持續驗證,使用基金產品進行養老金投資是非??尚械牟呗?。

    公募基金作為我國最具代表性的普惠金融工具,理應也必將承擔起理財養老的重托。2018年2月11日,證監會正式發布《養老目標證券投資基金指引(試行)》,養老目標基金成為我國專為養老金市場而設的特殊公募基金產品。截至2019年5月31日,以FOF形式成立的目標日期養老基金達23只,總規模39.94億元。未來公募基金行業應當以更積極的姿態擔當養老重托,為我國老百姓的養老生活提供財務上的有力支持。養老需求也必將給公募基金帶來長遠的發展前景。

    我們認為,養老基金應當通過分享我國經濟增長的長期紅利,來為老百姓的養老安排提供保障,而不應當去賭個別細分行業、個別股票的未來前景,更不能投資復雜的衍生品增大基金風險。因此,建議納入養老體系的公募基金應當保持適度分散,投資范圍應該受到嚴格限制和持續監管。

    (中國基金業金牛獎選評工作組由來自中國證券報、銀河證券、海通證券、招商證券、天相投顧、上海證券的評委組成。標題有調整。)

     

    風險提示:本資料不作為任何法律文件,所載觀點均為當時觀點,不代表公司對未來的預測,所載信息僅供參考,不構成任何投資建議。投資人購買基金時應當仔細閱讀相關基金合同及招募說明書等法律文件,了解基金的具體情況。投資有風險,基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產,但不保證基金一定盈利,也不保證最低收益。

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